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　　出品：新浪财经上市公司计划院

　　文/夏虫责任室

　　中枢不雅点：在华蓝集团控股权往返中，收购方林伟可谓将杠杆用到极致。林伟通过栩桐投资拟1.74亿元，通过“5.79%协转+13.71%表决权录用”模式拿下华蓝集团控股权。值得庄重的是，林伟遴荐了GP架构模式，控股华蓝集团或不及400万元，杠杆倍数或超百倍。需要庄重的是，这种架构模式控股下，上市公司控股踏实性或有待不雅察。

　　跟着二级阛阓行情火爆，A股上市公司限度权往返也显得越过活跃。据wind统计，截止12月15日，出现实控东说念主变更的上市公司数目超170家，从变更形状看辞别包括公约转让、表决权录用、无偿划转、公法拍卖等几种体式。

　　值得庄重的是，在控股权往返中，也经常出现“小比例抓股+表决权录用”往返模式，如古鳌科技（维权）、念念创医惠（维权）、华蓝集团、ST智云（维权）等公司均遴荐这套组合拳竣事控股权流转。

　　比较传统的股份转让等形状进行控股，这种“小比例抓股+表决权录用”往返模式究竟有何上风？关于这种往返模式，投资者又需要庄重哪些风险？基于上述疑问，咱们将对古鳌科技、念念创医惠等上市公司进行全面深度复盘。

　　在咱们复盘部分案例中发现，“小比例抓股+表决权录用”的控股模式或不错带来以下几大上风：

　　其一，“小比例股份转让+表决权录用”骨子上通过分离股权的经济属性（收益权）与限度属性（表决权），或不错使得收购方以最小代价竣事控股。换言之，关于收购方极具杠杆效应，不错低资本竣事控股上市指标，从而减少关系支付溢价。

　　其二，关于转让方而言，当转让方由于股份冻结或减抓受限等不息时，这种往返模式，或不错弧线竣事关系限度权回荡。此外，往返决议通过合理遐想表决权比例（如限度在30%以下），可幸免触发要约收购义务、回避关系审核周期等，大幅普及往返收尾。

　　与此同期，咱们也需要庄重上述模式可能暗藏的风险。限度权踏实性高度依赖表决权录用公约的严谨性，若公约存在清除条件或期限争议，可能导致“双头董事会”等贬责僵局。同期，监管机构对表决权录用的“不可根除”条件效能、是否存在回避减抓领域等动机保抓高度和顺，要求往返两边充分走漏录用期限、爽约牵累及后续安排等等。

　　此外，在咱们复盘的大部分控股权转让场合中，或多或少出现筹备逆境或存在历史留传等问题。跟果真控东说念主变更，关系风险是否出清或十足切割，这或也需要投资者严慎对待。

　　林伟不及400万撬动华蓝集团控股权？

　　在华蓝集团控股权往返中，收购方林伟可谓将杠杆用到极致。

　　公告暴露，华蓝集团施行限度东说念主雷翔、赵成、吴广意、钟毅、莫海量、邓勇杰以及李嘉与深圳市栩桐投资结伙企业（有限结伙）（以下简称栩桐投资）签署了《股份转让公约》。华蓝集团上述7名实控东说念主拟将其共计抓有的851.13万股股份（占公司总股本的5.79%）转让给栩桐投资。转让价钱为 20.41元/股，转让对价总和为1.74亿（含税）。

　　同日，上述7东说念主中的雷翔、赵成、钟毅、莫海量4东说念主与栩桐投资签署了《表决权录用公约》。凭据公约，雷翔、赵成、钟毅、莫海量拟将其本次股份转让完成后剩余共计抓有的2016.08万股股份（占公司总股本的13.71%）项下的鞭策表决权、提名和提案权、召集权、参会权等非财产性鞭策权力全权录用给栩桐投资。

　　本次股份转让及表决权录用完成后，栩桐投资领有表决权的比例为19.5%，栩桐投资将成为华蓝集团的控股鞭策。公司施行限度东说念主将由雷翔、赵成、吴广意、钟毅、莫海量、邓勇杰以及李嘉变更为林伟。

　　综上不错看出，栩桐投资拟1.74亿元，通过“5.79%协转+13.71%表决权录用”模式拿下华蓝集团控股权。

　　为何说林伟将杠杆用到极致？栩桐投资属于结伙企业性质，其实行事务所结伙东说念主为深圳市栩梧投资有限公司。凭据企查查发现，深圳市栩梧投资有限公司仅抓有栩桐投资1%的股份。栩桐投资的出资额为4亿元，按照1%的比例，对应出资额仅为400万元。

　　需要指出的是，林伟径直抓有深圳市栩梧投资有限公司70%的股份。这是否意味着，林伟遴荐了GP架构模式，控股华蓝集团不及400万元？林伟这次往返最终拿下近20%的表决权。若直接收让20%股份并按照上述20.41元/股价钱进行，所需资金资本近6亿元。换言之，林伟这次杠杆是否超150倍（注，只是假定预估非事实）？

　　股权踏实性仍待考？警惕一致行为东说念主关系清除绕说念减抓新规

　　华蓝集团是一家以工程遐想、国土空间缱绻业务为中枢，以工程总承包照看与工程讨论等业务为延迟的空洞型工程时代行状企业。2021年7月，华蓝集团在创业板上市。

　　值得庄重的是，公司鞭策抓股本人较为散布、单一鞭策抓股比例较低。上市前，公司实控东说念主高达11东说念主。据招股书暴露，2020年3月27日，雷翔、赵成、吴广意、钟毅、覃洪兵、何新、费卫东、单梅、莫海量、邓勇杰、李嘉等11东说念主订立了《一致行为东说念主公约》，该11东说念主抓股比例为41.45%，其中雷翔为公司第一大鞭策，抓股比例为14.89%。

　　如斯之多的实控东说念主，限度权是否踏实？凭据招股书信息暴露，华蓝集团的《一致行为东说念主公约》商定，若是各方进行反复疏导协商后，不行酿成一致行为主见，各方应立即召开一致行为东说念主会议，按照各方在刊行东说念主的抓股比例以少数顺从大齐原则作出决议。

　　跟着解禁到期后，关系一致行为东说念主出现陆续清除一致行为东说念主关系公约。

　　7月15日，公司发布公告，华蓝集团信息走漏义务东说念主何新，因上市公司股本变动以至抓股比例被迫变化、清除一致行为关系，权益发生变动。原10东说念主订立的《一致行为东说念主公约》到期后，何新不再续签，不再是公司施行限度东说念主之一，现在个东说念主径直抓有公司股份比例为2.44%。这次权益变动前，何新等10东说念主及覃洪兵共计抓有股份45，675，600股，占公司其时总股本的31.07%；变动后，何新抓有公司股份3，583，900股，占现在公司总股本的2.44% 。

　　同日，信息走漏义务东说念主单梅因上市公司股本变动以至抓股比例被迫变化、清除一致行为关系，不再是公司施行限度东说念主之一。单梅现在抓有公司股份2，014，700股，占总股本的1.37%。这次变动后，公司施行限度东说念主由10东说念主变更为7东说念主。

　　至此，咱们猜疑的是，在这次实控东说念主往返流程中，林伟在GP模式架构下，仅通过1%抓股却撬动了华蓝集团控股权，公司的控股权踏实性是否被实质性改善？

　　需要指出的是，公司上市前后功绩反差较大。上市前功绩抓续增长，上市第二年功绩出现抓续下滑态势，营收由上市前2020年的10.92亿元缩水至2024年的6.05亿元，扣非归母净利由2020年的1.11亿元变为2024年的蚀本情状。

　　证监会发布《上市公司鞭策减抓股份照看暂行方针》矫正版，明确将“破发、破净、分成不达标”行为控股鞭策及施行限度东说念主减抓的“三说念红线”。现在，华蓝集团近三年累计分成比例<30%，控股鞭策、施行限度东说念主不得通过二级阛阓减抓本公司股份。

　　跟着关系方清除一致行为东说念主关系，其是否可能存在绕说念减抓新规，出现变相减抓，这或有待不雅察。需要强调的是，尽管公司实控东说念主受减抓新规不息不行径直在二级阛阓减抓，但其也不错通过公约转让进行关系减抓法子。

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